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谢国忠

谢国忠博客:只说出心中真相

 
 
 

日志

 
 
关于我

麻省理工学院经济学博士

个性介绍: 1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家,2006年9月辞去该职务。

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谢国忠:熊市反弹何时终结  

2009-07-16 17:16:06|  分类: 财经专栏 |  标签: |举报 |字号 订阅

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海外股市夏眠

  

未来18个月美联储会将利率提高300个基点,其他央行也将提高利率,虽然幅度可能不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存

【《财经网》专稿/特约作者 谢国忠】股市里流传一句俗话:“五月卖,跑得快。”基金经理往往会在夏季到来的时候去度假。出行前,他们往往会把投资组合变得比较保守。用统计行话来说,这意味着减少投资组合风险。当所有的基金经理都这么做时,巨大的数额可以把市场风险偏好一下子打压下来,并能推动市场下行。从现在的情况看,这一说法似乎得到了验证。

  6月中旬以来,世界各地的股票市场(除了中国的A股市场)已经出现了下跌的趋势。美国的标准普尔500股票指数于3月初下触676点,在6月中旬上探946点,而7月13日又降到了901点。同样,3月初,香港恒生指数下冲到了11345点的最低点,而此前的6月1日,曾猛冲到18888点;在7月13日又跌到了17663点。其他股市也显现类似的趋势,下降趋势很有可能将持续到8月。

  在2008年底,我曾预测,2009年的春天会出现一个大的熊市反弹,反弹到2009年四季度消失。由于对通胀的担忧会触发加息的预期,反弹将会逐渐消失。两个月前,我的看法稍稍有些改变,在熊市反弹中间增加了一个修正阶段,即2009年,市场将会呈M型发展。出现这一变化的理由是,经济数据可能不会像市场希望的那样迅速改观,引发的失望情绪将导致今年年中出现一个低潮。

  二季度,由于生产数据的改善,市场显得十分亢奋。由于财政刺激的延迟效应,在三季度,最终需求只会略有改善,但市场情绪又会被撩拨起来。今年四季度,加息的预期将会打压市场,并由此终结熊市反弹

美元的“蝴蝶效应”
  所有的资产价格似乎都与风险偏好有关。最重要的是,美元与股票市场的表现呈逆相关。美元指数(DXY)在3月初攀升到89点的高峰,但就在80点附近浮动。尽管自2002年以来美元一直处于跌势,价值下降了约三分之一,而在反弹的道路上,美元曾多次反弹。这种反弹反映了金融市场的风险偏好。美元仍是当之无愧的“避风港”资产。当风险偏好下降时,美元汇率趋于上升。当规避风险的动机强劲时,就会驱动美元出现反弹。

  石油价格也与美元显示出高度相关。3月底,石油价格一下子翻了一番,达到了70美元/桶,但由于美元在6月初开始反弹,油价也被拖累到在每桶60美元附近徘徊。我认为,总的来看,油价与美元之间的关系还是符合因果关系的。从理论上说,如果其他所有条件保持不变,美元跌了三分之一,石油价格大致会向上调整50%。当然,油价与美元之间的相互关系比这要敏感许多。例如,春天时,美元指数下降了11%,同期,石油价格大约增加了1倍。从那以后,美元出现仅为3%的小幅反弹,石油价格就会随即出现14%的下降。风险偏好推动下的流动性变化,决定着美元和石油价格的短期走势。

  风险偏好是由很多因素决定的,如利率和经济增长的拉动因素等。当经济出现高增长,利率水平偏高的时候,风险偏好一般比较温和。当经济增长率走低,并且利率偏高时,风险偏好也会降低。而当增长强劲、利率水平又较低时,风险偏好就会升高。以上关系,可以对2003年到2007年这一期间的形势变化作出很好的解释。当经济增长率偏低,利率水平也很低的时候——就像现在这样——风险偏好会随着经济数据和政策措施而出现波动。

  我认为,由于财政刺激政策的延迟效应,全球经济会在今年二季度触到谷底,然后,在下半年表现出一定的增长。随着金融体系变得支离破碎,货币刺激政策看来已经不那么管用了。市场认为,二季度全球经济会触底反弹,但要看到更显著的增长的话,估计要等到下半年了。我认为,发达经济体在经历了此前四个季度6%的跌幅后,下半年会呈现出1%-1.5%的增长。当然,市场对此抱有更大的希望,进入夏季以来,数据也为市场预期带来了一些支撑,预期也相应地作出了一些调整。

  在9月,经济数据很可能会出现明显的改善,产生通货膨胀的风险仍然很低,那时,不错的增长前景可能会让金融市场重新活跃起来。市场可能盼望着能出现强劲的增长,较低的利率水平。高涨的热情,可能会给这次熊市反弹带来第二次浪潮。股票市场及商品市场,可能会恢复甚至超过其春季高点。

  然而,不管是假设中的低利率,还是强劲的增长,都不是现实。相反,世界正朝着高利率和低增长这个“火坑”前进,诸如滞胀。在金融危机发生之前,全球经济经历了近4%的高增长率,只不过,其中有一半都是通胀率。在未来五年内,我相信最好的情况不过是增长率打五折,通胀率是原来的2倍。如此低的增长速度,是由于两个原因:第一是缺乏上升的杠杆,如需求的驱动;第二是全球化和信息技术带来的正面影响已被吸收,因此,劳动生产率增长速度不会很高。较高的通胀率,是由于在应付金融危机时,货币供应迅猛增长。随着时间变化,资金供给过剩将逐渐演变为通胀。

讲故事与听故事
  金融市场正在讨论中央银行的“撤出战略”,即何时、以什么方式,在形成通胀之前抽回超额货币供应。中央银行很不情愿讨论这个问题,因为他们担心这将导致预期利率上升,并因此抑制经济复苏。但是,显然这种想法是错误的,因为宽松的货币政策将提高长期的通货膨胀率。

  可惜的是,各国央行仍没有认清目前出现经济颓势的性质。这不仅仅是周期性的经济衰退。“熊彼特创造性毁灭”可在很大程度上解释如今的经济衰退。落伍产业中的企业关闭,下岗工人找到其他工作需要很长一段时间。这就是为什么全球经济的复苏总是与“缓慢”和“失业”这两个词同时出现。失业率攀高,在中央银行眼里就是所谓的经济“疲软”,即刺激政策可能会导致更显著的增长,而不会引起通货膨胀。如果央行要靠宽松的货币政策对抗“创造性毁灭”,很可能会导致较高的通胀率,在某些情况下甚至会引发恶性通货膨胀。

  在这样的背景下,金融市场开始猜测是否会出现第二轮财政刺激政策,尤其是对中国和美国,议论颇多。猜测的目的,是缓解投机者中间逐渐增长的恐慌。可以说,更多的刺激手段总是可以用来应付经济低速增长,因此,您可以放心大胆地投资,用不着担心。不过,在我看来,第二轮的刺激计划的出台可能微乎其微。日本、欧洲和美国巨大的预算赤字,可能会使进一步的刺激适得其反。一旦新一轮刺激计划出台,债券市场可能会觉得政府疯了,从而拒绝购买更多的财政债券。政界人士反对高预算赤字的争论刚刚开始,这也使新一轮的财政刺激政策难以赢得支持。

  中国预算赤字水平较低,因此,只要中国愿意,还是能够负担得起第二轮刺激政策的。然而,中国的财政赤字并不像其表现得那么简单。例如,银行疯狂放贷,政府宽松的货币政策所依赖的就是银行的宽松信贷,而这很可能会导致银行遭受损失,于是,间接地调高了政府预算赤字。地方政府所有的国有企业债务增加,这也是财政赤字的潜在来源。尽管如此,公平地讲,中国政府整体财政状况仍然良好,足以支持新一轮的刺激,但并不能带来可持续增长。目前的贷款狂潮已导致与政府相关、由国有企业牵头的投资行为大大增加。现在这轮刺激计划已经使经济有了一定增长,但同时也使经济失衡问题更加恶化。如果有第二轮刺激计划,其带来的弊端一定比产生的效益更大。

  尽管在可预见的将来,第二轮刺激不会出现,金融市场未来会怎样仍旧充满猜测,特别是在经济数据疲弱的情况下更是如此。但投资者需要一个理由,一个能激发他们的勇气、在暴跌行情中投机的传奇故事。当足够投资者相信这个故事时,这个股市就会反过来影响市场,并在短期内对它的信徒们做出回报。这就是为什么总是有那么多讲故事的人,而且还有那么多乐意听故事的人。当第二轮刺激计划传得太久,变得不再可信的时候,相信很快就会有另一个美丽的故事去迎合投资者的想象力。

  当利率水平很低的时候,想象力就变得十分重要。低利率就意味着补贴借款。在保证其他条件不变的情况下,低利率使得投机需求增加。如果低利率同时能导致经济复苏的话,那么,这种投机还是值得肯定的。在过去20年里,几乎都是如此。在西方国家,消费者会对低利率作出回应,去借更多的钱用于消费。因此,低利率能迅速掀起基础广泛的复苏大潮。当利率水平很低的时候,几乎可以说是发钱去投机。

  现在的差别是,西方国家消费杠杆过高。即使是在零利率下,西方消费者也没有能力借钱消费了。因此,低利率和需求创造之间的传输机制被打破。另一方面,低利率和金融投机之间的传输机制仍然生机勃勃,并且越来越好。对投机者来说,这里有一个潜在的危险:这次,大面积的经济复苏是不会那么容易就来到的

“熊市反弹”将走向末路
  根据短期市场波动而作出的投机行为,大都是徒劳的。即使不是所有市场内被广为传颂的成功故事都是“巧合”,绝大部分流传下来的也是如此。统计意义上的证据太少,因此,没人能够证明“投机”与“短期市场波动”之间存在任何有意义的相关性。“五月卖,跑得快”的俗语,也并不比其他的俏皮话更有意义。尽管基金经理们在夏天的确会去度假,这一现象使这句话似乎显得颇为合理。但是,有足够的例外都能证明这句话并不可靠。

  在预测时,“羊群心理”和结构性偏差是惟一重要的因素。股市总是偏向于看涨。大多数在股市中折腾的投资人,用的都是“别人的钱”(OtherPeople'sMoney,OPM)。市场上升时期发的奖金,要远远多于市场下降时候收的“罚金”,正是这种结构不对称使市场充斥着看涨的倾向。当利率水平很低时,这个因素显得更加重要。当利率较低时,习惯于存款的人就有了更大的动力,寻找银行存款之外的其他投资渠道。牛市时,基金经理人更有可能从储蓄那里获得资金。当行情上涨时,储户可能被他们锁定,鼓励储户更多地把银行存款转移进股市。“羊群效应”和基金经理的“结构性牛市倾向”,导致市场在低利率环境下涌现出一个个小高峰。

  这些小高峰可以自动逆转。出现的任何一个高峰,都会吸引一批疯狂逐利的人。公司当然希望能够好好利用这种机会来筹集资金。资本外流可以使市场走低。我们现在看到的市场下跌就是这么回事由于利率水平仍然很低,市场自我修正的能力会吸引新的资本流入,从而导致新一轮上涨,形成另一个高峰。这就是我认为在今年秋季会出现第二波熊市反弹的原因。

  到目前为止,由于库存周期调整,经济数据的改善大多是在生产面。最终需求的数据仍不见明显改善,但这个秋天可能会出现大幅好转,也会再次带动牛市情绪。因此,在这轮熊市中第二回反弹可能会相当有力。

  由于通胀预期,利率上升时,熊市反弹也就结束了。正如我曾多次强调的,未来全球经济比以前更加趋向于发生通胀。低增长并不意味着没有通胀。金融危机中释放了过剩货币供应,这将首先通过商品价格的上涨形成通胀。百姓生活费用调整的压力不断增加,推动了工资的上涨。这种螺旋形的运行方式,将所有多余的货币供应都转变成了通胀。当这一前景变得越来越明显时,可能在2010年初,市场预期将转向大幅加息。我认为,未来18个月,美联储会将利率提高300个基点。其他央行也将提高利率,虽然可能幅度不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存,然后,熊市反弹也就走到头了。■  

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事


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