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谢国忠

谢国忠博客:只说出心中真相

 
 
 

日志

 
 
关于我

麻省理工学院经济学博士

个性介绍: 1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家,2006年9月辞去该职务。

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谢国忠:错在何处  

2008-10-28 12:43:12|  分类: 言论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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靠什么保卫全球金融体系

  谢国忠/文 谢国忠:错在何处 - 谢国忠 - 谢国忠 总第223期 出版日期:2008-10-27  

  危机告诉我们,自由市场体系需要“知新”,有时也要“温故”;需要通过监管来制约自由市场体系的缺陷,而不是用政府计划取而代之 

  这场全球性的金融危机发生后,加强监管的呼声渐高。有些欧洲国家甚至主张建立“布雷顿森林体系II”来管理国际金融活动。
  小心为妙。在这样一个心急火燎的时刻,忙着去做改变是很危险的。必须想清楚,到底哪里出了错、全球金融体系要靠什么来保卫,而不是去扼杀所有承担风险的行为。

错在何处
  首先,我对这场危机的总结是:错就错在“大萧条”之后建立起的金融监管体系分崩离析。“大萧条”的沉痛教训告诉我们,道德风险是金融稳定的最大威胁。只要有人是拿着别人的钱去冒险,他的自由就必须受限。所以,当务之急就是重建过去十年拆毁了的防线。
  眼前这场危机蔓延全球,正暴露了全球化的一大弱点。在货物贸易方面,我们有世界贸易组织(WTO)的框架来解决国家间争端;而在全球资本方面,却没有一个可与之比肩的机制。
  大型金融机构的资产和负债遍布多国,若它们破产,政府如何来处理?雷曼兄弟破产前,将数十亿美元从香港和伦敦转移至纽约,损他国而利美国。资本的流动在广度上不亚于货物,速度上则远胜于它。为了未来的金融稳定,必须加上全球监管这样一把“安全锁”。
  “二战”后的布雷顿森林体系是一个汇率安排,主要是其他货币与美元挂钩,美元与黄金挂钩,并成立了国际货币基金组织(IMF)来监督国际收支的平衡。由于当时资本流动还微乎其微,故国际贸易的平衡就是监督的主要内容。当一国外汇储备行将耗尽,IMF就会加以美元贷款支持,并安排一次汇率贬值以降低其贸易赤字。 
  今天的问题则大相径庭。挑战来自资本流动,而非货物流动。跨境的资本流动如此之巨,回到固定汇率制是不可能的。的确,浮动汇率制在应对危机方面表现得很不错,还没有哪个发生了危机的这类国家货币彻底崩溃。1997年至1998年亚洲国家货币体系崩溃的同时,其与美元的固定比价也一并破裂,这也体现出固定汇率制的弱点。
  防止未来银行危机的药方,一是重建检查道德风险的监管规则,二是建立全球性的监管机构来监督跨境资本流动,处理牵涉多国的银行破产事件。但是,这场危机并不意味着自由市场气数已尽,它只是告诉我们,这个体系需要“知新”,有时也要“温故”。需要通过监管来制约市场体系的缺陷,而不是用政府计划取而代之。
  美联储前主席格林斯潘说,这是一场百年一遇的危机,言下之意,这是一个类似于地震的自然灾难。此言不实。如果说,有人要对这场灾难负责,那就是他。当初,分析人士纷纷指出房产泡沫和难以理解的衍生品背后的风险,他却在一次次的国会听证中断言,全国性的房产泡沫可能性不大,因为这种事过去从未发生(这也不对),还说金融机构的自律对于控制衍生品的风险很有效。他的这种置若罔闻,与犯罪相去不远。
  当然,格林斯潘不是惟一要负责的。许多人都像崇拜神一样崇拜他。美国参议员菲尔格拉姆曾说,一旦伟人(指格林斯潘)逝世,他要将其遗体竖立于美联储主席的座位之上,以“镇”市场。从学界到媒体,吹捧者甚众,说他发现了管理货币政策的新策略。
  其实,他的政策效果无非源自他对资产价格的影响力。资产价格的上升迅速振奋了需求,政策效力就显得立竿见影了;但其实,那只是屡见不鲜的资产泡沫,有些人却非相信他不可。异议被冷落,提出异议者被认为是“吃不到葡萄说葡萄酸”。那些对格林斯潘大唱赞歌之辈——也就是大多数人,都对这场危机负有责任。
  华尔街的贪婪,是造成这场灾难的另一因素。投资银行过去的盈利模式主要是依靠收费业务,诸如,帮助公司上市、为公司兼并提供咨询,以及为机构投资者进行研究并赚得其在二级市场买卖证券的手续费。
  2000年的高科技泡沫之后,这些业务都萎缩了,他们就开始大肆宣扬“风险承担”,也就是买入高风险资产以待升值。这些所谓的“自营业务”的收入逐渐上升,成为其收入主体。这场游戏,华尔街当然谁也不想输,他们都得靠“成功”捞取丰厚的油水。大部分人是盲目跟风,而有一些(特别是一些高级经理人)知道这不过是一个诡计,但他们却趁势而行,大渔其利。
  第三个原因是,当全球化压制了工资水平的上升,美国工人却想通过借贷来维持自己的生活水平。大部分美国工人的实际工资增长停滞甚至有所下降。当美国工人撞上了来自中国和印度工人的竞争,而后者的工资不及前者的十分之一,人数却逾十倍,他们只能败下阵去。
  这一严峻的现实,与认为“明天总会更好的”美国式乐观主义发生了冲突。正常情况下,这种乐观主义是鼓励进取的积极动力,但当真有必要节衣缩食时,这种想法就可能延误所需的行动。
  
被撤的防线
  正因为要维系美国工人“生活水平会永远上升”的幻想,就有了政治上对放松监管的容忍,也就是降低对股本和担保品的要求来使借贷更为容易。政治的庇佑助长了华尔街对监管的践踏。分离了商业银行和投资银行的《格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-SteagallAct)》被打倒,来为旅行者集团(Travelers Group)和花旗银行的合并铺路,并掀起了商业银行和投资银行抱团的浪潮。
  这些缺乏投行业务资历的商业银行,他们的入场券就是对资产负债表实施杠杆操作,说白了就是给客户提供廉价贷款,换取他们的投行生意。用商业银行业务补贴投行业务,这就是他们的竞争力所在。这给没有存款基础的传统投行施加了巨大压力,而当美联储降低利率,传统投行就开始通过发行商业票据汲取廉价货币,来跟商业银行竞争。
  在这场危机中,传统投行比大型商业银行更为脆弱。一旦其资产的流动性不足,市场就会拒绝宽限其债务,它们的倒闭就自动变为事实。有些人认为与商业银行合并是一条出路,因为储蓄存款将提供稳定的资金来源。竟然没人对此观念提出质问,真是让人吃惊!
  监管者怎么可以允许投行用受政府担保的储蓄来持有高风险资产?这不是资金来源的问题,是他们在资产上承担了高风险的问题。商业银行是商业银行,投资银行是投资银行。前者用政府担保的储蓄来放贷,就必须接受监管来决定可以担多大风险;后者通过提供服务赚取收入,而不是去赌博。
  还有一个重要转变发生在2004年。美国金融系统债务曾以GDP增速2倍的速度增长,投资银行的则更快。当资本充足率阻碍债务进一步扩大时,投行们就想去改变规则:他们想要取消原先限制其经纪业务负债总额上限的监管规则,而此类规则的目的正是为了对未来的投资损失有所缓冲。被解放的资本于是流向其母公司,而后投资到按揭支持证券、信用衍生品和其他怪异的工具中。这一改变在次级按揭和衍生品市场的扩张中扮演了重要角色,使投行能将那些晦涩的资产放进资产负债表,将自创自购这些资产的收入和资产升值后才会取得的资本利得计入账簿。
  过度地放松监管,一定程度上也受到金融机构能够有效自我监管的论点所支撑。这真是个大错。大型金融机构往往没有大股东而被管理层所控制。这些高管感兴趣的奖金都跟他们账面上的利润挂钩。但是,就像那些优秀的中情局特工,他们坚持自己风险控制的程式,来确保自己的奖金不会因为大型失误而被收回。现在,某些政府机构打算收回他们的奖金了,放心,他们肯定会拿出一部分奖金去雇一些好律师来保住自己的赃款。

全球化提出的监管难题
  金融机构的资产和负债都跨越国境,这为应对金融危机提出了两点新的挑战。首先,许多交易都是在多国进行,并涉及多种资产。一个市场倒下,其他地方也将迅速跟随。系统性风险在当今世界是全球性的。第二,当一国救援金融机构,它就要用自己纳税人的钱去救援许多国家的投资者和储户。从政治角度上看,只有当危机达到相当的严重程度,政府才会有足够的意愿去如此行动。所以,必须有一种全球体系,来确定谁为什么负责。当然,若一国可能用自己纳税人的钱来救援外国的投资者和储户,它就会要求在定义全球金融体系的监督方面有发言权。
  欧洲政府倾向于一个全球金融监管机构,美国则还是试图像以前一样,各国各自监管本国境内的金融机构。美国的立场显然站不住脚,金融机构已在国家间开始了监管套利,利用世界范围内金融监管的差异隐藏自己的风险承担行为。
  全球金融监管机构是一个比较极端的解决方案。它要求国家放弃相当一部分主权,这对大部分国家来说颇为敏感。如果所有的主要经济体肯接受这个计划,他们将重新组织现有的多国组织,如IMF和国际清算银行(BIS),将其组合成为一个全球监管机构。其责任将是设立规则并监督金融机构在多个国家内实施。其劣势在于,对这样一个组织的要求可能会太高,它在设定规则时可能会过于严苛。
  我认为,大部分国家并不准备放弃这么多主权。可接受的转变可能是:一、对金融监管和督察达成全球统一标准;二、设立一个全球性机构,可以是IMF和BIS的合并,来协调国家层面的监管,并对金融体系在跨国活动中承担的过度风险提供早期警示。
  不过,这样一个结果能够防止未来危机的发生吗?很可能不行。一场金融危机发生后,短时间内发生另一场金融危机可能性不大,因为被灼伤之后的政府和投资者会变小心。但好了伤疤忘了疼,一段时间后贪婪将再次占得上风。
  然而,金融危机不能抹煞市场经济,我们至今未发现其他更好的体系。市场经济下,代理人、工人和企业都有动力去追求最佳,同时承担可估量的风险。不担风险就不会有进步。金融危机只代表了市场经济波动性的极端形式。稳定固然好,却不是最理想的目标。原始社会算是最稳定的了,但只是稳定在低下的经济活动之上。
  金融危机不会灭绝。我们需要建立起最好的体系来降低它发生的频率。阻止人们承担风险来根绝金融危机是错误的,因为这将导致经济停滞。切勿由于恐慌就因噎废食!■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

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