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谢国忠

谢国忠博客:只说出心中真相

 
 
 

日志

 
 
关于我

麻省理工学院经济学博士

个性介绍: 1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家,2006年9月辞去该职务。

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谢国忠:日本困局   

2008-10-18 02:51:20|  分类: 旧文:历史在重复 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2002年旧文,仅供阅读。

日本困局

2002-01-20 财经杂志

  日本可能会出现四种情况:(1)小泉改革成功;(2)小泉改革失败,日本经济完全依赖于日元贬值;(3)小泉改革失败,但日本设法拖延赤字支出增加的问题;(4)小泉改革失败,日本陷入类似于1997年韩国曾遭遇过的全面金融危机。第一种情况下,日元兑美元的汇率可能维持在130~140。第二种情况下,日元可能跌至160~180。第三种情况下,日元可能回稳至110~120。最后一种情况下,日元可能跌至200~250
  最近一段时间,日本政府公开支持日元贬值。而此时日元兑美元的汇率已从2000年的平均107.8日元兑1美元推高至目前132:1以上。日元下跌何处为底?对于像中国这样的邻国经济体又将产生何种影响?
  我认为,目前这轮日元下跌只不过是日本决策者为刺激出口进行的再一次尝试,解决不了其根本性的通货紧缩问题。日本寄望于下半年美国经济复苏与日元贬值的双重因素稳定经济,从而给首相小泉纯一郎实施其结构性改革提供空间。
  日元兑美元可能将达到140:1,但不会更低。日元汇率下跌对于日本政府债券市场的冲击,是阻止汇率下滑的主要制动力。如果日元自由落体式下跌,那么政府债券市场将不得不提高利率,这将给日本的金融系统带来灾难性的后果。
  因此,货币贬值并不能使日本摆脱通货紧缩。然而,日本政府正逐步在短期债券市场上对其到期债券进行再融资。中央银行可以控制短期利率,如果绝大多数政府债券均以此种方式完成再融资后,日本便有能力将日元兑美元汇率推至200:1左右——在这个水平上才能摆脱通货紧缩。如果小泉纯一郎改革失败,这种情况可能发生。反过来说,如果小泉内阁能够完成精简政府机构、整顿银行金融系统、缩小制造业部门规模、放松对服务业部门管制等一系列改革,那么日元兑美元的汇率就将维系在当前的水平上。这是一个乐观前景,它要求日本促进与东亚特别是中国的自由贸易。廉价进口商品会使日本工人从制造业转至服务业。日元不必贬值就可以降低失业率。举债过多的问题则可通过两种方法解决:一是将生产能力转移至中国,以提高这部分资产的价值;二是以市场出清价格出售那些制造呆账的房地产。
  如果这一前景不能实现,则意味着日本要完全依赖于日元疲软来解决其就业与呆账问题。日元汇率贬到极限,将使日本低附加值的制造业继续存在,同时亦将导致通货膨胀,从而使房地产升值,金融系统中的呆账数量于是减少,政府的实际负债也因通货膨胀而骤减。
  我认为,小泉内阁倾向于前一个图景,且有相当的机会能获成功。然而,后者的可能性亦不容忽视。日本社会缺少接受前一图景的灵活度,小泉政府可能无法及时实施各项必要改革措施以力挽狂澜。

日本病
  大多数专家认为日本问题的根源在于未能解决20世纪80年代房地产泡沫破裂的后果。其实这只是问题的一半,问题的另一半是日本不能或不愿意过渡到后工业化经济

  大多数专家认为日本问题的根源在于未能解决20世纪80年代房地产泡沫破裂的后果。其实这只是问题的一半,问题的另一半是日本不能或不愿意过渡到后工业化经济。这些问题被极低的利率政策下不断增加的债务融资所掩盖。然而,低利率使短期债务融资轻而易举,却不能使问题消失。随着债台日益高筑,算账的日子迟早会来。对日本来说,这一天已经为期不远了。
  20世纪80年代后期,日本经济进入亢奋期。日本工业,特别是汽车、消费电子和工业设备领域运用最先进的技术设计了新的生产管理流程,日本经济体生产率的提高比美国快得多,日元与美元相比的实际价值在1985年至1990年间几近翻倍。即使货币如此坚挺,日本的GDP增长速度也仍然高出美国60%。
  然而,日本投资者被经济的成功冲昏了头脑。在此五年间,他们将日经指数推高了300%,土地价格的上涨幅度甚至更大。高峰时期,东京市日本皇宫所占据的土地的价格曾超过了美国加利福尼亚州全部房地产价格的总和。资产价格的基础是迅速的信贷扩张,企业对未来充满乐观,只要资产价格持续上涨,信贷需求便随之升温,形成了促使资产泡沫大增的动力。
  每个成功发展的国家都会经历金融狂热,因为人们会被成功冲昏头脑,并且对未来过于乐观。这种狂热很难中途停止,只有中央银行能够通过积极调高利率挤压泡沫。然而,中央银行在亢奋期之时亦难以确定高价格是否已不合理。在泡沫破灭之前,要判断资产市场中的上升潮流是否在制造泡沫绝非易事。
  对一个国家的真正检验,是它能否在事后迅速处理妥当。美国在1929年股市大跌(GreatCrash)后做得很成功,日本在20世纪90年代则失败了。日本工业结构的基础是交叉持股结构(cross-shareholding)。如果银行要求还清贷款,会使整个商业社会陷入财务困境。日本的应对是积极降息,以减轻过度举债企业的财务负担。相应地,为使利率维持低水平,日元必须相对美元升值,以回报日元持有者。房地产价格剧幅下挫与日元坚挺,为日本套上了通货紧缩的枷锁。
  日本是一个高储蓄、高投资的经济体。即使经济停滞不前之时,它也不能停止投资。低利率形成了零成本资金的幻觉,使企业积累了多余的生产能力。20世纪90年代与80年代相比,投资创造GDP的效率下降了80%。目前,日本的投资每年仍为GDP的26%,但对GDP的影响却几乎为零。
  日本的制造业植根于加工进口原材料、创造附加值后出口。这是其多年来进行巨额投资的原因。然而,由于日元坚挺、劳动力更廉价的经济体与全球经济接轨,日本的劳动力成本相对而言已然过高。日本目前占东亚出口的30%,而10年前这一数字为50%。同期,日本在美国所占的市场份额缩小近一半。显然,过去10年中日本的资本投入并未取得显著回报。无怪乎除了20世纪80年代与房地产借贷相关的呆账数量,金融系统中呆账的数量也不断增多。
  由于经济萎靡不振,虽然利率很低,私营部门也无法保持过往的投资规模,因此政府必须加大支出,以使日本保持以往的储蓄水平。非政府部门的投资在1985年~1990年间从占GDP的23%下降至1995年~2000年间的19.5%。政府通过赤字支出吸收多余储蓄(extrasavings)。日本中央政府债务自1990年以来增加了350万亿日元(GDP的68%)。政府机构和地方政府同样债务剧增。中央政府赤字现已超过GDP的5%。高额赤字、经济停滞、政府巨额负债——日本政府到底能否偿还债务都已经成了问题。

可能的解决方案
  由于日本有巨额公债及高额预算赤字,因此不进行货币调整就将企业破产清算成本内部化的可能性极小。日元走弱几乎是不可避免,问题只在于底线在何处

  日本兼具金融经济之中债务过多和实际经济之中投资过热的双重问题。这两个问题紧密相关而又并非完全相同。这两个问题若能同时解决,则对日本及其邻国最为有利,但政治阻力可能使日本政府无法采取最佳政策。
  呆账既可通过资产清算也可通过贬值连带通货膨胀的方法解决。例如,假设某企业的房屋值50,机器值10。该企业未获利润,且欠银行100。显然这家企业会破产。如果这家企业今天清偿,那么银行将得到60,同时须将40的债务勾销。如果这家企业继续运营,那么银行必须向这家企业继续贷款以弥补损失。因此,问题变得更严重但是得到了拖延。微观层面上的解决方案是承认事实并清算这家企业。然而,如果像这样的企业很多,那么微观的解决方案就会导致潜在的宏观影响。首先,银行没有足够的资本勾销损失。其次,可能会有众多工人失业,导致需求减少。这是政治上往往愿意拖延问题的原因所在,也是银行金融危机通常会引发重大经济衰退的原因所在。
  为缓解痛苦,中央银行往往会使部分损失货币化。上例中的企业如果被清偿,银行就要勾销40的债务。如果银行资本仅为20,那么余下的就必须来自政府。政府可以向公众或者中央银行借款。
  前者是纯粹的财政解决方案,解决问题的代价由日本内部承担,即由纳税人全额承担,纳税人税务负担加重,生活水平下降。此种情况下,日元将保持强势。日本的邻国不会受到显著影响。
  后者基本上就是指印钞票。货币供应增加导致汇率下跌,使出口部门利润加大。资本注入使银行金融系统获得的额外流通性将使出口部门受益。当然,日本要付出代价,因为日本人的储蓄和工资对进口商品的购买力将被削弱。同时,日本的竞争者亦要付出部分代价。因为日元疲软会使日本企业扩大出口。例如,日本汽车制造商将侵占韩国汽车制造商的市场份额。
  然而,日本也可能选择企业清算之外的道路。日元可能会首先大幅贬值,使上例中的这家企业收入大增,偿还债务。如果这家企业属于制造业,那么极度疲软的日元将提高其产品价格。如果这家企业属于服务业,那么极度疲软的日元将大幅增加制造业的现金流,致使整个经济出现通货膨胀,服务业企业的收入也将可能大幅增长。由于上面列举的企业在此情况下未被清偿,因此日元必须比前一种情况下弱得多。日本的竞争者将为解决日本的债务问题付出更大的代价。
  由于日本有巨额公债及高额预算赤字,因此不进行货币调整就将企业破产清算成本内部化的可能性极小。日元走弱几乎不可避免,问题只在于底线在何处。

小泉路线
  日本首相小泉纯一郎知道纯粹依靠日元贬值将毫无意义

  日本金融危机迟迟得不到解决的根源在于社会政治的限制。因此,政治改革必须先行,至少要与经济改革同步进行。日本人已经认识到不能继续否认问题存在,但他们并未作好准备进行一场重大的政治变革,这是小泉——一位承诺要进行变革的自民党内部人士——于去年上台的原因。
  小泉执行改革日程的障碍来自于他所属的自民党内的各种既得利益。自民党的权力基础源于对其给予支持的特殊利益集团。例如,根据选举制度,农民拥有畸高的代表权,所以自民党总是通过公共项目开支和贸易保护谋求农民的支持。建筑业是自民党的一大资金来源。小型企业和医疗保健等行业的一些专业团体历来也是自民党的支持者。
  由于推进企业破产清算将极大地冲击支持自民党的利益集团,自民党内的资深政治人士对此表示热衷的并不多。他们支持采取纯粹贬值的方法。幸而小泉明白,采取纯粹贬值的方法只会使国家更穷,而对于作为金融问题起因的根深蒂固的实业经济问题则无济于事。此种做法将使日本失去在国际经济中的大国地位。
  为了克服改革中遇到的政治阻力,小泉首先需要精简政府机构,而这将切断自民党政治人士与其支持群体之间的联系。这方面的主要目标包括:限制赤字、政府开支的重新分配、专用税款变革、公共事业私有化。
  改革日程中的第二项举措是迫使金融领域面对现实。Mycal百货公司等大型企业已被推向破产,这将迫使银行对类似贷款预留更多准备金。随着银行金融系统中的资本由于加大预留准备金而减少,银行金融系统的国有化已不再遥不可及。一旦实行了国有化,政府在迫使不良企业破产清算时将更容易。
  小泉战略中的第三项举措是强化支持改革的机构或政策。这其中包括监管体制的改革、法律改革、加强社会安全保障网。
  小泉的战略不仅切中要害而且有其内在一致性。虽然他在党内遇到了强大的阻力,但是他仍旧取得了令人瞩目的成果。他所推行的赤字限制已普遍获得认可。他削减了公共项目开支,向失业保险提供了更多的支持。此外还迫使数家大型企业破产。

情景假设
  最好的情形是小泉改革成功,最坏的情形是出现金融危机

  日本可能会出现四种情况:(1)小泉改革成功;(2)小泉改革失败,日本经济完全依赖于日元贬值;(3)小泉改革失败,但日本设法拖延赤字支出增加的问题;(4)小泉改革失败,日本陷入类似于1997年韩国曾遭遇过的全面金融危机。第一种情况下,日元兑美元的汇率可能维持在130~140。第二种情况下,日元可能跌至160~180。第三种情况下,日元可能回稳至110~120。最后一种情况下,日元可能跌至200~250。
  由于小泉的民众支持率出奇地高,因此他取得成功的可能性不能被低估。虽然这一过程可能比人们希望的要长几年,但是最终可能会在五年内成功。我认为出现这种情况的可能性为50%。
  既然小泉如此坚定、能干、又备受青睐,为什么还认为只有50%的可能性达到最好的情况呢?原因就在于日本问题的严重性可能远非一个良方就可以解决。我们甚至不知道政府到底有多少债务。目前的预算赤字已高达GDP的6%,中央政府声明的债务为GDP的111%。日本经济的增长率潜力仅为1%,政府到底能靠什么还债?再者,公共实体中隐藏着大量债务,未被计入中央政府声明的债务。地方政府及其附属机构也是负债累累。据估计,养老金存在严重的资金缺口。
  所以,小泉可能来得太迟了。无论对于日本问题有什么解决方案,通货膨胀必定会出现在其中。这就是第二种情况为什么可能的原因。日本众多有影响的人物正日益将汇率看做解决日本问题的一个主要工具。极度疲弱的日元将快速增加日本的名义GDP,且不会将利率提高过多。债务与GDP的比率可能会因此大幅下降。我认为出现第二种情况的可能性为20%。
  如果由日本人选择,他们仍可将问题再拖三年。日本仍然是一个资本过剩的国家。日本的经常项目盈余在2000年曾达1160亿美元,2001年为850亿美元。因此,日本的债务全是内债。只要日本的储户不转投外国资产,资本过剩就可以使日本维持零利率。因此,日本仍然可以装作根本没有什么债务。我认为出现这种情况的可能性为20%。
  当然,通过增加内债来掩盖企业损失是在构造虚假财富。日本的储户可能认为他们的银行存款是实在的。然而,由于这些存款并没有制造利润的资产作后备,因此他们的价值无法实现。如果有足够多的储户认识到这一点,他们就会投资外国资产。日本将重蹈亚洲金融危机期间众多国家的覆辙,面临一场金融危机。我认为出现这种情况的可能性为10%。

东亚应该怎样与日本合作?
  东亚地区的一贯态度是试图将日本问题局限在日本国内,即坚持日元坚挺、加强财政刺激,从未顾及这一模式的可持续性

  日本经济几乎达到其他东亚国家经济总和的两倍。去年日本从其他东亚经济体进口的商品总值高达1400亿美元,占这些国家GDP总和的5.5%之多。日本的出口迄今占东亚总出口的1/3,与其邻国的产品进行竞争。这些产品包括汽车、石油化工产品、钢铁、消费电子产品甚至纺织品。日本对邻国产生影响的途径包括:在第三市场的出口竞争、在邻国市场的进口竞争、在本土市场的进口品替代和对其邻国产品需求的负收入效应。
  东亚若是忽视日本的问题,就只会自冒风险。如果日元贬值10%,其邻国的GDP增长率就可能降低一个百分点。东亚地区对日本问题采取的一贯态度是,试图将日本问题局限在日本国内,即坚持日元坚挺、加强财政刺激、同时毫不顾及其可持续性。这是不对的。日本的邻国在与日本相处时应更富于建设性,更面向未来。解决日本问题其实是为奠定东亚可持续繁荣的基础创造了一次绝妙的契机。
  建立“东亚自由贸易区”既有助于该地区对付日本改革造成的影响,又能对日本改革予以支持。日本金融改革将不可避免地导致日元贬值。日本的邻国与日本竞争的行业将遭受损失,其中以汽车和电子产品尤为突出。然而,如果日本的邻国能获得更大的进入日本市场的准入机会,那么由此的受益将抵消日元贬值对其经济造成的负面影响。
  日本也会从廉价进口商品中受益,原因有二。第一,日元贬值削弱了日本消费者购买昂贵商品的能力。廉价的亚洲进口品有助于维持日本人的生活水平。第二,不得不离开工厂而到商店就业的工人薪金降低。廉价的亚洲进口品也将使他们的生活水平得到保障。
  尽管日本的邻国应与日本合作并希望小泉成功,但同时也要作最坏打算。如果日本选择贬值,保护低效率产业,那么其邻国与之竞争的产业将受到重创。因此,中国等其他经济体要通过重组提高效率,与日本竞争。
  这使中国的企业改革愈显紧迫。中国的利率水平、工资水平都已很低,然而为什么中国企业还是缺乏竞争力呢?我认为,管理不善乃问题所在。中国有待于提高效率,同时保持货币不贬值。在过去的30年间,通货膨胀调整后人民币兑日元的汇率贬值幅度高达90%。中国企业没有理由抱怨日元贬值,必须自己努力,而不是将缺乏竞争力归咎于某种货币的贬值。
  面临崩溃的危险,日本的金融改革也更加迫在眉睫。如果日元贬到极限或者日本陷入一场始料不及的金融危机,目前仍有大量不良贷款的东亚地区银行金融系统内部压力加剧。借款人将面临收入减少的压力,偿还债务的可能性将愈加渺茫。这正是为什么像中国这样的经济体应该加快金融改革步伐,改善银行与大企业资产负债表的原因。■
  文章发表时作者为摩根士丹利亚洲董事总经理


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