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谢国忠

谢国忠博客:只说出心中真相

 
 
 

日志

 
 
关于我

麻省理工学院经济学博士

个性介绍: 1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家,2006年9月辞去该职务。

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谢国忠:没有人是救世主  

2008-10-14 14:13:54|  分类: 旧文:历史在重复 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2007年旧文,仅供阅读。不构成任何投资建议。


超级基金必败

  □ 谢国忠/文 谢国忠:没有人是救世主 - 谢国忠 - 谢国忠 总第198期 出版日期:2007-11-12  


通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗

危机再审视
  随着次贷危机发展,除了美联储降息,在美国财政部支持下,组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面,这一度让投资者信心大增。
  美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑,以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金,尽管有财政部鼎力支持,我也并不看好。世界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机,免于衰退。当这一错误被证实的时候,全球股市将面临大约10%-15%的调整。不过,由于新兴市场国家大多未雨绸缪,积累了大量储蓄,其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此,新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后,重拾升势。
  大量结构性投资载体(structured investmentvehicles,SIV)支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体通过短期票据融资(期限不超过270天)购买次级抵押债券或其他高风险债务工具。现在,这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本(成立超级基金),以降低SIV所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险时,给予的评级却远超过了SIV所买入债券的评级。其理由是:第一,当损失发生时,首先由SIV设立者所出的股权资本承担;第二,风险被分散——理论上说,这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立,这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差,就是这些SIV的利润。
  这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息,并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益,银行要承担信用风险(贷款可能无法收回),还要承担期限风险(durationrisk,即存款人可以要求随时取款,但贷款要到期才能收回)。银行可能因两种原因陷入困境,一是很多借款人可能同时无力还债,而银行资本金不足以覆盖这些损失;二是存款人在同一时间内要求提款,而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生,当银行贷款损失的坏消息传出,惊慌的储户就会急于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
  例如,专注于抵押贷款业务的英国北岩银行(NorthernRock),就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响,这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后,受惊的储户立即开始大规模提款,酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。

市场中介机构难辞其咎
  存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机,从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此,政府也对银行业实行严格监管。其中最重要的一项是,银行拥有的资本金必须达到存款规模的8%以上。而SIV是一种没有存款人的银行,它们通过发行票据融资,取得利润也要承担信用风险和期限风险。评级机构取代政府的角色,成为SIV实际上的监管者,因为评级决定了SIV的融资成本。
  正如我在本专栏说过的,评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色,但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化的评级服务,在完成评级后,后续工作成本微乎其微。当然,追求利润无可厚非,否则也无法生存。问题在于,它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给SIV评级时犯有一个致命错误,即夸大了不同次级信贷捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时,次债衍生品价格才能获得支撑。这表明,捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的,我认为它们有遭到起诉的风险。
  该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利,因此有更强烈的动机从事高风险交易。如果他们决策正确,就能暴富,如果决策失误,至多暂时丢掉饭碗,此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
  因为SIV不出现在资产负债表中,那些出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述,政府作为最终借款人对银行实行严格监管,而银行希望瞒天过海,背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞,让银行的冒险成为可能。在此,有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色——会计师事务所。
  你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同SIV面临的问题惊人地相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商。因为它被归类为能源企业,其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过,安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险,甚至利用它们虚构利润。安然倒台后,世界五大会计师事务所之一,始建于1913年的安达信也受累关门,“五大”变成了“四大”。
  同评级机构一样,大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此,会计师事务所对其客户具有重大影响力。它们设立咨询业务部门,并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后,美国政府注意到了这一利益冲突,增加了新的监管要求,迫使会计事务所剥离非审计业务。不过,这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的,当一家银行设立表外SIV时,审计机构必须对这一安排是否可行出具意见。会计师事务所很清楚,如果它们通融一家SIV的设立,今后类似的工作机会将接踵而来,所以会计师事务所偏袒SIV是无可避免的。
  多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于,它们为公众承担监管者责任的同时,自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱惑永远存在。东窗事发之后,它们会收敛行径,谨慎作为,但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计师和评级机构的职责,人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。

超级基金缺陷明显
  SIV实质上隐藏了银行运营承担的风险,这等于在故意误导市场,因为市场估值时会对风险要求更高溢价,即更低的市盈率。除银行自身隐藏风险的动机外,CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权,可以让他们在公司股价达到一定水平时,赚得数以十亿计的美元。因此,他们总有理由为实现更高利润而冒险。
  银行通过设立SIV可以从两方面获得利润。首先,银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立SIV而为自己承销的产品创造需求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者,后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说,银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为,次贷产品的走势取决于房价的高低,而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收入可以立即入账,使利润增加。理论上说,银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手,SIV在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
  其次,由于房地产价格持续攀升,SIV利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图,这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
  但由于部分次贷产品无法售出,同时SIV内部资产的价值缩水,SIV的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产,更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源,即内部资产缩水,目前才初露苗头。
  尽管SIV们扮演的无非是类似安然的角色,次贷危机爆发后,美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿-1000亿美元创立所谓“超级基金”,从银行设立的SIV手中购买低流动性资产。显而易见,目前没人愿意充当SIV的“冤大头”。同时,次级信贷市场深度不足,投资者“一朝被蛇咬,十年怕井绳”,面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计,SIV目前净值只有其初始投资的70.9%。不过,在低流动性的市场上,很难估计资产的真正价值。而一个可怕的事实是,SIV们在给自己的资产进行评估。目前SIV的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话,那么SIV能收回的不过是一小部分。反过来,这会导致那些运行SIV的银行陷入危机。
  创立超级基金,尽量减少次贷危机危害,这个创意听起来不错,但如果细心观察,会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立SIV的银行汇集一笔资金,从SIV中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格?SIV不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计手段,无异于掩耳盗铃。
  美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦?我深表怀疑。它们的用意是提高SIV的生存能力,使市场更愿意向它们提供贷款,或出高价购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱,并能持续推高股价。但信贷专家对未来依然非常悲观。两者相较,我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
  不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机,所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战:有钱有权的人们发现体制的漏洞,从涉世不深的投资者身上盘剥巨额利润,却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时,政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而破坏整个经济体系。甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时,他还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利奥尼尔,在美林陷入次贷危机后退休,但他依然得到了1.6亿美元。
  通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗。可悲的是,这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了。数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临破产,甚至失去自己的房产,没有人是他们的救世主。■

  作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

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