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谢国忠

谢国忠博客:只说出心中真相

 
 
 

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关于我

麻省理工学院经济学博士

个性介绍: 1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家,2006年9月辞去该职务。

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谢国忠:油价肯定是一个泡沫,但仍将持续  

2008-04-02 21:18:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2007年旧文,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议


油价之谜

谢国忠《财经》杂志   [2007-12-10]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

包括石油泡沫在内的各种泡沫,只有在通货膨胀超出控制、央行彻底回收流动性后才可能终止

        尽管世界最大的石油消费国——美国正面临经济衰退风险,2007年以来,油价却不断冲击新高,上涨了近60%,甚至逼至100美元/桶的高位。油价肯定是一个泡沫,但这种状况看来仍将持续。 
        年初,我曾经预测,泡沫将于18个到24个月内破灭,石油正常的价格应该在40美元/桶左右,当泡沫破裂之际,石油价格将向下修正。现在,我仍然相信结局会是如此,但时间需要推迟六个月。

油价展望 
       
全球股票和信贷市场因为次贷危机而下行,这场危机可能令信贷收紧,而这对于依靠借贷度日的美国消费者和美国经济来说,并不是一件好事。信贷风险动摇了美国经济发展的引擎,商品零售额和公司利润将会减缓甚至下降。 
       以上情况对石油会产生同样的影响。美国几乎占世界石油消费的四分之一,或是中国石油消费的3倍。如果美国经济衰退,即使中国和印度经济依旧增长强劲,全球石油需求同样会减少。但事实是,随着次贷危机形势日趋紧张,石油价格反而激升。这里,弱势的美元被当做是最大的原因。但美元贬值反映的是美国经济衰退的风险,而衰退将会打压油价,油价却还是以远超美元贬值的速度在不断上涨。很显然,美元贬值并不能令人信服地解释这一现象。

       如果美元贬值,贵重金属的价值将趋于上升。原因在于,货币贬值将引发通货膨胀,在此过程中,贵重金属仍将保持其实际价值。于是,贵重金属需求因为通胀预期而增加,而其他固定资产,从大宗商品到房地产,虽然均有着对冲通胀的潜质,却明显不及贵重金属。高通胀往往意味着经济走弱,从而带来工业产品和房地产需求的减少,而它们的价格会对供求关系做出反应。比如,虽然美国经济走弱,但工业用金属可能仍会表现良好,因为中国和印度在2008年仍将繁荣,它们对这些金属的需求占据市场净需求的大多数。但对石油来说,由于这一商品更多地与美国需求关联,因此,它的价格应该对美国经济表现得更为敏感。 
        美国经济衰退会推动资本流入中国和印度,并推动当地的股票市场繁荣,尽管其价格已经很高。它同时也会减少对美国本土股票的购买,这会使得美国股票价格下跌。总的来说,同在通胀的背景下,固定资产价格可能会出现截然不同的走势。 
        以上分析意味着,大宗商品价格在2008年可能会有不同走势。那些与美国经济关联紧密的商品,例如石油,将无法有好的表现。而更多依赖中国需求的商品将表现良好。贵重金属由于其对冲通胀的特征,也将备受青睐。 
        几乎所有大宗商品价格均在2002年开始上涨,但它们的命运在2008年将会不同。当美元开始明显恢复之际,所有大宗商品价格均会回落。这种情况发生的前提有两个,首先美国必须从伊拉克撤军,另外资产价格必须落到底部。 
       由于战争,美国每日军费支出高达5亿美元。战争一日不停,美国经济伤痛一日不止。在资产价格落至底部前,海外不会有信心提供借款。美元可能在2008年末或2009年落至低点。而美元较强劲的恢复,将主要基于美国国内结构性改革及美国竞争力的提高,医疗保健是其中最重要的一项。如果美元走强,大宗商品价格及新兴市场资产价格回落也就指日可待;目前看来,这可能会在2010年发生。

石油泡沫 
       我认为,油价高涨最主要的原因就是投机。自2003年以来,在纽约商品交易所交易的原油期货交易量已经翻了30倍。目前,市场每日总需求大概在8600万桶左右,而期货市场总的交易量已经是这一数字的20倍。历史上,原油期货是石油的买卖双方对冲价格波动风险的工具,因此,原油期货价格应该可以反映未来原油价格的走势,并成为判断未来情况的有意义的信号。而现在的市场更像是20个人围坐在一起,来猜某个人可能做什么。目前的价格更多地反映了那些参与猜测的人的情况,而不是真正的供应和需求方。 
       两年前我曾说,石油价格与华尔街交易商的人数相关。我现在仍然坚信这点。油价在次贷危机蔓延的时候走高,中间不乏基金和投资银行的作用,因为他们不仅交易次贷产品,同样交易石油期货。这些投资经理人为了弥补亏损,不得不大举介入石油期货交易。在这场对赌中,如果他们输了,他们将失去丰厚的分红和工作;但即使他们不参与,他们同样会因为次贷损失而丢失饭碗。而一旦赌博赢了,他们将重获桂冠。正因为有太多的投资经理人都抱着同样的想法,这种集体效应推动了石油价格走高。 
       石油供给对价格的反应不够敏感,也推动了石油泡沫。石油生产量的80%均出自政府控制的企业。2007年石油均价大概是1990年的4倍,而由于石油升值,石油出口国家每年获得近9000亿美元的额外收益。我们可以猜测,对于私人企业来说,不管多富裕,他们始终会想赚更多的钱。而对于政府来说,钱已经多得花不出去,因此也就缺少赚更多钱的激励。石油价格越走高,增产的刺激就越小。这一关系反而帮助了那些投机商,因为他们可以不用担心石油供应方面的问题了。 
       他们惟一担心的或许就是石油需求受损。国际能源署(IEA)2007年四次下调了能源需求预测至8570万桶/天。最近一次,IEA将2007年四季度的需求预测减少了50万桶/天。我怀疑,石油需求在2008年根本不会增长,因为美国经济放缓必然带动石油需求大幅走弱。 
       但石油需求的向下调整并没有损害投机商的信心,因为他们必须从某处赢得钱,所以他们可以千方百计找到乐观的理由并坚定自己的信心。请记住,所谓炼油能力受限的理由,已经支撑石油牛气冲天地走了很远一程。正如我此前所写的,这理由很可笑,现在所有人也都同意。但是,他们还有别的理由来坚定对油价的信心。 
       多头一直声称,石油资源正在逐渐消失,正因为此,石油价格才可能无视供求平衡而飙升。实际上,在2001年到2006年间,石油储备上涨了5.6%,消费则上涨了9%,初看起来,这似乎是支撑石油殆尽论的,但快速的需求增长与全球经济的强力上行是脱不开关系的。而美国经济一旦萧条,明年的需求甚至会下降。而且,石油储备还可以支撑现在的消费水平45年,那么石油价格为什么要现在就开始做出反应呢? 
        石油殆尽论的真假其实并不重要。只要有足够多的投机商相信它,油价就会上升。而如果有足够多的钱,那么所有的预测都可以自然实现。 
       当前油价高企好的一面,在于技术和需求对它做出的反应。例如,核能重新复兴。未来20年,这一技术将越来越多地影响石油的需求。个人消费行为变化也保证了石油需求的下降。过去20年,汽车引擎的能源利用率提高了30%,但由于SUV的流行,汽车平均重量也上升了30%。由于石油消费中有近50%是为汽车所消耗,如果汽车重量降至20年前的平均水平,那么石油消费量将会减少15%。现在面对油价的上涨,节能型汽车的销量开始上升,而SUV的销量在下降。 
       由于技术和需求的变化具有刚性,因此即使价格下调,原油需求也难以再度上升。这将构成石油价格倾颓的基础。当资金用尽或出现其他阻碍资金循环的因素后,石油泡沫就会破灭。在石油价格达到100美元/桶的时候,市场的流通量是实际需求的20倍,有近1700亿美元每日在石油市场上交易。由于期货市场只需投入名义价值的一部分,实际上这些投机商所支付的金额只有五分之一或者更少。
       这与股票市场(1万亿美元)或者外汇市场(2万亿美元)相比仍然是一个小数字。我们并不知道,这些流通量里有多少是新的资金,有多少是来自于循环使用。我怀疑,绝大多数流通量均是来自于循环使用。这很令人惊讶——市场上500亿美元的资本流动却使消费者每年要为石油支付超过2万亿美元。 
       2006年,一个主要的能源对冲基金Amaranth倒闭,并引发市场大规模修正,却并没有对其他基金产生影响。但下次不会如此幸运。次贷危机已经削弱了众多大型金融机构的资本基础,如果这一基础进一步萎缩,它们就有可能削减在石油市场上的头寸;而如果一个机构这样做了,其他机构也会做出同样的事情,并最终引发泡沫破裂。

金融资本主义重临? 
       石油泡沫与次贷泡沫一样,是全球流动性泛滥所引起的。而流动性泛滥,则缘自金融资本主义的再度崛起。按亚当斯密的观点,在市场经济中,金融市场追随实体经济,资金追逐利润在不同部门间流动,最终形成资本的最佳分配,所有投资都可以获得相同的回报。如果市场上有太多流动资本,回报也会像在普通供求关系中一样回落。但一些金融资本家认定,过度的资本供给并不会拉低回报,他们试图建立垄断地位或使经济形成泡沫,以便使收入在消费者、工人及资本拥有者之间再度分配。
   一个世纪前,西方国家进入了金融资本主义时代。诸如铁路、轮船、电力和电报等新技术推动了经济增长,但也减弱了劳动力的谈判能力,因为它们可以替代劳动力。这加剧了收入的集中,金融寡头的时代到来了。他们在股票市场上投机,其成功导致更多的资本再投资,这种动力推动泡沫逐渐被吹大,并在1929年彻底破灭。此后,西方政府引入财政再分配政策以减少收入差距,并建立起反垄断机构。“二战”后,这种机制最终确定了由中产阶级引领消费和经济增长的现状。 
       形成金融资本主义的因素有三个:首先,25年前里根-撒切尔的改革提高了效率,但也减弱了劳动力的谈判能力;其次,全球化也降低了劳动力的谈判能力,尤其在发达国家;最后,对于那些发达经济体中身处中间阶层的白领工人来说,IT革命也同样降低了他们的谈判能力。一个世纪前,经济快速增长伴随着收入的集中,政府面对新技术带来的利益分配不均衡无能为力;今天,我们再次看到了这种现象。 
        现在的金融资本主义中,基金经理和交易商成为市场的主宰,他们与金融寡头之间的不同就在于,他们用别人的钱来投机,因此其风险偏好也更大。这种风险和回报的高度不对称性,也是现今金融市场波动如此之大的原因。 
       一个世纪前,投机之后伴随着通胀紧缩,投机者出于需求减弱的恐惧而逃出市场,需求随着资产价格的回落而减弱。但对于现在这些用别人的钱来投机的人来说,恐惧并不存在。一旦泡沫破灭,投机者就转战其他市场,其他泡沫随之涌现。这种情况只有在通胀超出控制、央行彻底回收流动性后才可能终止。 
        石油泡沫也许会破灭,但是这并不意味着泡沫的终点。当石油价格下降后,也会暂时降低通胀,并给央行向市场投放更多货币提供借口。市场流动性的增加将会带来其他的泡沫,甚至石油泡沫也可能卷土重来。只有当通货膨胀蔓延全球之后,这一切才会终止。■

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作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事


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