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谢国忠

谢国忠博客:只说出心中真相

 
 
 

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关于我

麻省理工学院经济学博士

个性介绍: 1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家,2006年9月辞去该职务。

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谢国忠:全球通胀,何时卖出  

2008-02-22 18:28:16|  分类: 旧文:历史在重复 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2007年旧文,仅供阅读,不构成任何投资建议!风险教育举步维艰!

全球通胀

《财经》杂志 /总第184期 [ 2007-04-30 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

如果你正在寻找卖出的信号,那么请盯住通货膨胀,尤其是美国的通货膨胀

□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文

    通货膨胀正在全球范围内上升。澳大利亚和英国的通胀率超过3%,为近十年来最高。美国的核心通胀率为2.5%,还可能进一步上升。印度的通胀水平在近三年里几乎翻番,已超过7%。中国3月公布的数据也超过了3%。目前,全球通胀水平大约3%,是十年来的最高水平。
  通货膨胀不仅在上升,而且有加速的趋势。世界各国央行都对抑制通胀表现出乐观情绪,也在逐渐提高利率。但是在未来12个月的某个时点,他们可能会变得惊惶失措。果真如此的话,这可能导致全球资产市场的崩盘。

资产价格与通胀
  1997年-1998年的亚洲金融危机后,中央银行最大的担忧是通货紧缩。许多国家的央行在货币政策上都宁松勿紧,其基本方法是在经济出现下滑信号时大幅降息,当经济复苏时小幅加息。这种不对称的政策使流动性在经济下滑时大量积累,在经济上升时却收缩缓慢。
    金融市场利用了这种不对称性。这种货币政策意味着看多比看空的风险更小,因为当市场真的出现超过预期的利空时,中央银行会提供更多的流动性支持市场。这样的利好因素让华尔街的交易商们认为牛市将会延续下去。

  对牛市的偏好具有自我持续性。如果很多人都在同一时间看多,短期内就会引发一轮牛市。但是上涨能否持续,还取决于几个因素:第一,市场究竟能提供多少流动性;第二,乐观预期能否持续;第三,不断改善的经济基本面。

  流动性的扩张也具有自我实现的特征。流动性其实就是中央银行根据市场需求,在确定的利率水平上释放的货币。一旦央行确定了利率,金融机构可以据此决定借贷的规模,由此产生的货币数量就大约相当于流动性的规模。

  如果所有机构都认为市场会上涨,他们就会在同样的利率水平上借更多的钱。当央行加息时,其紧缩效应往往会被这种更强的借贷意愿所抵消。这在一定程度上解释了为什么在世界各国央行多次升息后,市场的流动性依然充沛。

  流动性的来龙去脉表明,加息速度是决定流动性水平的重要因素。如果央行决定快速升息,就会挫伤对牛市的信心,这样,同样的利率水平上的货币需求就会减小,因此,不需要特别大幅度的升息就能达到收缩流动性的效果。如果央行采用缓慢升息的办法,最终利率要达到很高的水平,才能达到同样的收缩流动性的效果。这种动态因果关系,是我之所以认为通货膨胀可能引发市场崩盘的一个核心依据。

  市场乐观预期的自我持续是不成问题的。在2003年-2004年,即牛市的最初阶段中,很多金融机构都聘用了更多的交易员,其规模目前仍然处在创纪录的水平。如果市场转熊,他们中的多数都会失业。如果他们继续看多,并且牛市真的延续,他们就会因良好的业绩而得到大笔奖金。所以,他们想要挣钱就必须做多。如果市场中有这么多的交易员都看多,并且用他们所管理的资金去做多,这种流动性的潮水就会把市场推高。

  经济的基本面同样可以自我持续。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资。当房地产的价格上涨,就会有更多的项目进入开发。股市和楼市的繁荣令人感到自己更加富有,消费的意愿也更强。这种增长的需求会增加公司盈利,并使牛市的情绪保持下去。

  既然支持目前牛市的所有关键因素都可以自我持续的话,那么为什么牛市不能永久持续下去呢?毕竟,绝大多数人都想变得富有,而如果牛市足够长的话,所有人都可以变富。那难道不是一个美好的世界么?

  但是,如果每个人都很富裕的话,人们为什么还要继续工作呢?人们在富起来之后希望工作更少、消费更多,消费价格就会上涨。这个逻辑想说明的是,资产价格的膨胀最终会引发通货膨胀。因此,在制定货币政策时,不愿正视资产价格问题的中央银行,最终都会面临资产泡沫所引发的通货膨胀。

  除了财富效应,资产价格上涨还可以通过其他渠道向消费价格传导。例如,目前食品价格的上涨趋势,就是资产价格上涨间接导致的。大量资金已经流入大宗商品市场,原油价格去年达到每桶80美元的峰值,这相当于上世纪90年代平均价格的4倍,现在仍在60美元以上徘徊。高油价推动西方国家政府寻找石油的替代品。他们把视线投向粮食(特别是玉米)转化的燃料乙醇。这种新的需求使玉米价格几乎翻了一番。农民自然会把一部分种植小麦的土地改种玉米,这让小麦价格也开始上涨。

  食品价格的上涨对发展中国家的通货膨胀有着显著的影响。由于食品在整个物价指数中所占权重接近一半,印度通胀率高达7%。在澳大利亚和美国这样的发达国家,这一因素也在推动物价上涨,尽管食品支出仅占他们收入的一小部分。

  流动性或者说货币供给向通货膨胀转化有两个渠道。第一,引起资产价格上涨,并通过财富效应带来更大的需求。短期内,供给能力可能无法满足需求。实际上,资产价格的上涨也会引发工资上涨,因为人们为赚钱而工作的意愿下降。第二,资产价格的上涨使生产成本增加,企业不得不用更高的价格将成本转嫁给消费者。这种成本推动会引发价格-工资螺旋上升。

  这就是上世纪70年代美国所发生的故事。这一恶性循环,直到保罗沃克尔接掌美联储后大幅提高利率才告终结。尽管通货膨胀得到了解决,美国经济却付出了大衰退的代价。

全球化利好见顶

  目前,尽管通胀有上升趋势,但工资-价格螺旋尚未出现。过去五年中,美国真实工资增长率——名义工资增长率减去通货膨胀率——基本为零。但虽然工资低,西方的工人却令人惊讶的温驯。全球化是背后的一个重要原因。

  如果某个国家的工人要求提高工资,跨国公司可以把工厂搬到另一个国家。但当所有能转移的工厂都已经转移,工资在全球化面前就不再脆弱,价格-工资螺旋再次成为可能。虽然几率不大,但这种恶性螺旋在可预见的将来是可能出现的。

  资产泡沫正在引发通货膨胀。最明显的渠道就是通过能源和食品价格上涨向消费品传导。尽管全球化大大拓展了制造业供给的可能性,但多数国家的服务业还是本土的。当人们决定更多地外出吃饭,餐馆就要涨价;当更多的家长愿意把孩子送到贵族学校,这些学校就会收取更高的费用。这是现在西方国家服务价格比商品价格上涨更快的原因所在。

  目前的通货膨胀是一个相互作用的过程。当跨国公司开始把工厂从高工资国家搬到低工资国家,全球通货膨胀就被压低。但随着产业外移的深入,通胀就会出现反弹。最近通货膨胀的加速可能就与此相关。

  衡量这一效应的办法是看贸易增长率。例如,由于这种作用,去年中日贸易增长就放慢了很多。今年中美贸易也可能面临同样的形势。用经济学的行话讲,这意味着生产率增速放缓。当工作岗位最初从高工资国家转移到低工资国家后,由于高工资国家的工人会找到其他工作,高工资国家生产率会上升;而在低工资国家,工人购买力增加会带来乘数效应,推动经济增长。这是许多国家当前的生产率增长比过去几年慢得多的原因。

  目前,几乎所有国家的通胀率都超过了中央银行所设定的“适宜区间”(comfortzone)。但是,各央行还是镇定自若,不断向市场保证,他们十分警惕,通胀仍在可控范围之内。他们这种态度的依据是过去低通胀的经验。在经历了担心通货紧缩的十年之后,他们还难以相信通货膨胀问题已经迫在眉睫。

  我的确认为,央行正在面临通货膨胀问题。只要他们还对控制物价保持乐观,继续缓慢升息,金融市场继续繁荣,就会带来更大的需求。但是,生产力增长已经减速,更多的需求很可能带来通胀。除非中央银行抑制资产价格,否则通货膨胀率怎么会降下来?

  市场崩盘的种子也许已经埋下。外汇市场会令高通胀国家的货币升值,低通胀国家的货币贬值,由此通货膨胀会均匀地散播到全世界。在单个经济体中,这种汇率变化效应会减缓通货膨胀速度,但却令全球通货膨胀同步发生。主要经济体如美、英、澳大利亚以及中国都同时出现3%的通胀水平,这并非巧合。由于各主要经济体正同时面对通货膨胀,这可能会让全球经济一起陷入低迷。从这个角度讲,全球化使世界各国的经济周期也趋于同步。

  美联储不会减息

  目前,市场的通货膨胀预期仍然是良性的。这一预期对于资产市场的繁荣非常关键。现在,全世界所有人都像是在朝着同一个方向运动。一旦中央银行告诉他们,他们在朝一个错误的方向运动时,他们就会陷入恐慌,因为他们知道,不是所有人都能从市场中无损失地撤退。当人们同时退出时,市场崩盘。

  支持全球金融市场的一个关键理由是,美联储将会很快减息,而如果美国经济从目前2%的增长率进一步走弱,减息会更快到来。

  这样的观点是幼稚的。美国核心通货膨胀率现在是2.5%,仍然显著高于1%-2%的适宜区域。尽管过去四个季度GDP只有2%的平均增长率,美国通货膨胀并未下降。如同我前面提到的,是生产率下降让通货膨胀保持在高位。

  事实上,美国经济已经处于一种温和的滞胀状态中。在未来数月,弱势美元很可能还会增加通货膨胀。政府也帮不上忙。民主党现在控制了国会,政策将有利于劳工,工资更快的上升会恶化通货膨胀。美国核心通胀率的趋势值并未下降,反而可能会在今年超过3%。那样,美联储将不得不再次加息。对于金融市场而言,这是一个巨大的打击。

  市场之所以崩盘,是因为市场已经过度膨胀了。由什么事件来触发,其实并不重要。例如,大宗商品市场就过分扩张了。尽管近期有所下降,主要大宗商品价格仍然比历史平均水平高出许多倍。

  房地产是另一种容易受到冲击的资产。从马德里到上海,商用房与住宅的回报都处于空前的低谷。持有房地产的理由,越来越多地来自价格上升而不是收益。

  孟买、上海等地的股票市场已经过度膨胀,另一些股市虽然看上去合理,但也相当脆弱。全球股票市盈率目前大约为15倍,从历史水平来看并不过分。问题在于,收入可能已经被牛市所夸大了。金融股票在非常低的市盈率上交易,从而拉低了市场平均水平。但是,金融行业越来越多地依靠从市场交易中获益,而不是来自其自身的资金。这些收益依赖于牛市,并不是可持续的。所以,股票其实并不像看上去那么便宜。

  而且,过去五年中,由于工厂转移到低工资国家,企业利润在全球GDP中的份额急剧上升。当这一过程走下坡路时,企业利润在全球经济中比例将会下降,因为工资会比GDP增长得更快。

  如果你正在寻找卖出信号,那么请盯住通货膨胀,尤其是美国的通货膨胀。
    
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